比特幣“暴發戶”入市，能撐起200億估值嗎？

前天，又一家大陸科技公司在港交所遞交了招股書，公司叫“ 嘉楠耘智 （下文簡稱‘嘉楠’）”。相比這個拗口的名字，它更為普通人所知的身份是全球第二大比特幣礦機“阿瓦隆（Avalon）”的生產商。

究竟神秘的比特幣行業有多暴利？ 嘉楠此次所上交的招股書，就成為了解比特幣挖礦產業的一個好機會。

暴利，妥妥的暴利

都說比特幣、虛擬貨幣是“暴利行業”，那麼究竟有多暴利呢？ 答案就在嘉楠的營收、毛利潤、淨利潤數據中。





在過去的3年裡，嘉楠的營收增長呈現出一種“爆炸”的狀態，營收直接從2015年的0.48億元飆升至2017年的13.08億元，複合增長率高達2740%。 但這還不是最誇張的，因為營收數字是三者中最小的，淨利潤方面2016年就較2015年增長了3091%。



這樣的增長速度即便放在半導體行業中來看也是驚人的，以近年來股價高速上漲的英偉達為例，其最近兩個財年的營收增長幅度（財年對比）也僅為40%，淨 利潤最好的一年增長率也只有171%。



更可怕的是毛利潤、淨利潤在整體營收中的佔比。 2017年，嘉楠的毛利潤佔比達到了64%，淨利潤達到了46%。 形象點說，嘉楠每賣10塊錢東西，有接近一半能夠最終留在自己口袋裡。

暴利，實在是暴利 。



實際上，在嘉楠最近3年的發展過程中，開支也經歷了快速增長的過程。 在3個主要開支中，增長最快還是行政支出，這一部分包括了嘉楠大部分的薪金支出、專業服務費用、折舊、租金等等，兩年間已經增長了超過20倍，但因為整體營收 淨利潤方面的強勢表現，這些都不算什麼。



強勁的收入也給嘉楠帶來了充沛的現金流，截至2018年3月底，嘉楠賬面的流動資產已經達到21億元，雖然同期流動負載也高達13億元，但其中有超過7億元 的資金實際上是內部借款。

光看財務數字，嘉楠大概率會被歸為“不能錯過”的股票，但除了財務數字之外，你還更應該了解下這個行業。

比特幣礦機：半導體的魅力



為什麼嘉楠能夠這麼暴利呢？ 因為是比特幣礦機行業的利潤極高。 那為什麼比特幣礦機利潤這麼高？ 因為它實際中體現了半導體技術的價值，以及現有全球半導體產業的佈局優勢。

作為一種“挖掘”虛擬貨幣的硬件設備，各種各樣礦機（包括比特幣之外的）做的事情都差不多——通過運行嚴謹的數學計算，來證明自己的“工作量”，並 依此與整個虛擬貨幣網絡中的其他礦工“平分”預設的虛擬貨幣。

這種模式由至今神秘的比特幣創始人“中本聰”開創， 從比特幣接近9年的發展史來看，的確是一種簡潔有效的虛擬貨幣分配機制。

鑑於“挖礦計算”自虛擬貨幣創建之後就固定下來（至少比特幣是這樣），所以在挖礦設備的歷史中，“專業化”趨勢愈發明顯。 具體表徵為：比特幣挖礦的主流硬件設備已經經歷了CPU、GPU、FPGA、ASIC四個階段，整體趨勢是越往後效率越高。 就目前來說，全球的比特幣礦機企業新品，也只剩下ASIC可供選擇。

ASIC芯片的生產也相當有趣，礦機公司在整個半導體行業中都是“特立獨行”的存在，作為典型的“無晶圓（Fabless）”半導體企業，他們主要負責挖礦ASIC（ 專用集成電路 ）芯片的設計工作。 芯片的製造則交給TSMC、三星、GlobalFoundries這樣的晶圓廠完成。 在晶圓廠將這些芯片生產出來之後，礦機公司還會購買其他的電子元件，與芯片一起組裝成最終的礦機。

從另外角度來看，礦機公司的成功有很大一部分也要歸功於晶圓廠與其的緊密合作，如果不看用途，挖礦芯片在芯片製程工藝上甚至比國產的手機芯片還要先進。

但與其他耳熟能詳的“無晶圓”半導體芯片製造商，如英偉達、ARM、AMD等不同，比特幣礦機是一種“不用愁銷路”的產品。 ASIC芯片用途專一、用戶也專一，對於一眾比特幣礦工來說，一台礦機的參數，結合比特幣價格、電費等參數，就可以直接計算出理論的回本時間。

得益於2017年前後虛擬貨幣市場的熱潮，不僅比特幣交易火熱，就連礦機都被人拿來炒，部分華強北商家有一段時間甚至直接加價一倍出售礦機。

另外一點與其他半導體公司不同的是，礦機公司因為應用專一，所以不需要去覆蓋“Wintel”生態、軟件兼容、硬件迭代兼容等一系列麻煩的問題，就連礦機的控制都是通過 網絡來操控。

這也讓擺在礦機公司面前的任務異常簡單，只有兩項：

最終，這也讓礦機變成了一個暴利而殘酷的行業，最核心的是何時“起跑”，因為設計芯片不難，但是越先進的芯片製造技術，對於啟動資金的需求就越大， 同時也只有自身業務大到一定程度，TSMC之類的晶圓廠才會優先考慮給你用上他們的新製造工藝（不然就是漫長的排隊）。

這就好比一群人在山坡上朝下“滾雪球”，某個瞬間最大的那個“雪球”，大概率就是出發最早的。 而當兩個“雪球”之間的差距大到一定程度的時候，小的“雪球”就會被市場自然淘汰，最終只有最前排的能活下來。 而且這個淘汰率還比“傳統”半導體高不少。

頗有一種互聯網界“贏者通吃”的感覺。

比特幣礦機的市場格局

虛擬貨幣礦機這一領域，中國早已排名第一。 嘉楠自己的招股書引述著名諮詢公司Frost & Sullivan的2個調查結果：

• 在比特幣挖礦機無晶圓ASIC芯片設計公司中，嘉楠排名全球第二；

• 嘉楠目前所有售出的比特幣礦機的算力總和，在整個挖礦市場中佔比約為19.5%。

參考上一段中我們提到比特幣礦機因為“簡單”，所以在發展中很容易出現“贏者通吃”的情況，第二名和19.5%的比例組合起來，就是最好的證明。 因為作為嘉楠，也是全球其他所有礦機公司的競爭對手，比特大陸的市佔比相當高。

由於此次嘉楠招股書中援引數據的報告並不公開，我們也無法得知比特大陸具體的市佔比，按嘉楠以外市場份額還有80.5%估算，比特大陸的體量大概率是嘉 楠的3倍（60%）以上。



作為嘉楠和其他一眾挖礦機廠商的敵人，比特大陸不僅生產挖礦機，同時還擁有3個礦池平台BTC.com，AntPool和ConnectBTC，光是這3個礦池的總運算速度， 就已經達到了比特幣全網運算速度的42%，這還不一定包括其自己在中國各地以及海外建立的自由礦場。

而在產品方面，嘉楠和比特大陸也是彼此最強的對手。 以雙方最新一代的主流產品螞蟻礦機 S9i（比特大陸）、AvalonMiner A841（嘉楠耘智）對比，雙方的比特幣挖礦速度、功耗均十分接近。 但在價格上，Avalon的第三方售價為8300元，AntMiner則為6500元，但前者有現貨、後者已經缺貨。

另外一個值得一提的趨勢是，除了比特幣之外，還有很多種虛擬貨幣也可以通過挖礦獲取，嘉楠在招股書也透露了其將在今年四季度開始生產針對另外一種加密貨幣 的ASIC芯片。

這也是為什麼嘉楠也在招股書中透露了自己下一階段的打算：邊緣運算人工智能芯片KPU，目標是在智能家居、智能城市、智能監控及智能玩具中的語音及圖像識別、物聯網應用 。 時間規劃同樣為2018年四季度。

這個定位實際上比較接近於寒武紀，而嘉楠的主要對手比特大陸則選擇了在雲端發力，目前來說不好預估嘉楠在這個方向能有多少作為。

當然，疑問也有，例如嘉楠的技術儲備能力，從工商註冊信息來看目前杭州嘉楠耘智擁有16項專利，關聯的北京嘉楠捷思擁有另外9項專利，但這25項專利都是 圍繞嘉楠的比特幣礦機產品展開，主要是設計專利，並非通用性的專利。

另根據嘉楠招股書中的數據，目前公司中研發團隊總共94人、工程師總共68名，這樣的體量放到傳統半導體企業中，也是很不起眼的存在。 據坊間傳聞，目前嘉楠的主要競爭對手，其研發團隊已經數倍於嘉楠。

估值難題

公正地說，嘉楠的成功完全仰仗於整個虛擬貨幣市場的火熱，以及半導體本身的威力。 但同樣的，這些暴利的前提同樣存在“驟變”的可能。 嘉楠在自己的招股書中就專門強調了一個風險：“大部分營收來自國內的銷售，任何監管的不理髮展，均可能產生負面影響。”

除了監管方面的影響之外，嘉楠的“單一應用下的單一產品線”也是個大問題，其招股書中還要特別表示：“在可見將來，仍將依靠銷售Avalon Miner來產生絕大多數 收入。”

以“傳統”半導體行業的發展規律來看，一家半導體公司能否長時間在市場中良好發展，靠的不是哪款產品，而是專利、知識產權、軟硬件生態這一類的東西，礦機 公司明顯不在此列。

這也帶來了一個大問題—— 極難給嘉楠估值。 我們不妨先不給它估值，先看看它自己怎麼算的。

一般半導體企業的產品通常都是消費品、商用解決方案、基礎設施等等，而礦機則更像是一種風險性和收益波動範圍都較高的實體“投資品”，但這些“投資品” 的嘉楠又是通過半導體技術打造出來的。

而根據招股書中的股份轉讓記錄來看，2017年4月嘉楠進行了一次注資，同時配發了新股，寧波卓賢以1.5億元的代價購入了這4.6712%的股份。 以此推算，當時嘉楠的估值約為32.11億元。 參考2016年嘉楠的盈利為5254萬，整體P/E比率約為61。 由於嘉楠在2017年營收和利潤還有所增長，這個比率或許還會略微下降，但超過50是板上釘釘的。

P/E數字在之前小米上市的時候已經被爭論了一番，嘉楠的這個超過50，已經堪比大部分互聯網公司，其營收、淨利潤增長的確遠超互聯網公司，但其風險卻又 不是一般公司能比的。

再以此反推，2017年嘉楠的實際盈利為3.61億元，如果仍按照此前的P/E比率計算， 嘉楠的整體估值就將逼近200億元。

一面是暴利，一面是風險，背後還是有半導體技術。 究竟市場會如何看待嘉楠的這200億元估值？ 又是否願意兜住這個比特幣暴發戶的大底呢？ 還是讓市場給我們答案吧。