愛奇藝對百度“功與過”

2018年2月28日，愛奇藝向美國SEC提交了招股文件，擬通過IPO募集15億美元，由高盛、瑞信和美國銀行聯合承銷，納斯達克代碼為IQ。

關於愛奇藝的業績、估值及與Netflix的比較分析，見 虎嗅精選《財報透露的真相》專欄 明天（）發表的《“雙輪驅動”的愛奇藝與Netflix尚有很大差距》。

目前愛奇藝三大股東依次為百度、小米、高瓴資本。 第一大股東百度持有69.6%。 愛奇藝上市後融資後，百度持股比例將被稀釋到60%一線，但仍為控股股東。

本文著重分析愛奇藝以往對百度業績的影響及獨立IPO之後的財務效果。

愛奇藝“功高莫若救駕”

2017年百度營收達848億，較2007年增長4762%，年均複合增長率47.46%。 但近年來百度營收增速顯著回落，2016年只有6%。 2017年百度營收同比增速回升到20%，愛奇藝功不可沒。

剔除愛奇藝收入，百度2015年、2016年、2017年營收見下圖。

2017年，愛奇藝佔百度營收的比例達到20%，而2015年只有8%。

2016年，百度、愛奇藝營收增量分別為417億和592億。 愛奇藝對營收增長的貢獻率高達142%，若無愛奇藝，百度2016年營收將會負增長！

2017年，愛奇藝對百度營收增的貢獻率回落到43%。

愛奇藝的“救駕”之功不僅體現在撐起營收增長的“半邊天”，搜索業務增長空間越來越小的背景下，付費會員、內容分發等新興業務的重要性無以附加。

百度將營收分為“線上推廣”及“其它服務”兩大類。 愛奇藝廣告業務收入屬於“線上推廣”，付費會員服務屬於“其它服務”。

過往六個季度，愛奇藝廣告收入佔百度線上推廣收入的份額在10%左右。 與“大搜”業務收入的比例為1:9。

2017年Q4，愛奇藝會員付費在百度“其它服務”中的比重達90%。

愛奇藝會員服務崛起對百度最重要的意義是“換天花板”。

百度原先的“天花板”是互聯網廣告。 根據中國廣告協會數據，2016年中國廣告行業年收入6489億，其中互聯網廣告2305億，無數牛X的互聯網公司靠這塊蛋糕維生。 百度最牛，2016年“線上營銷”收入645億，佔比28%；騰訊2016年網絡廣告收入270億，佔比12%。 兩大巨頭吃掉40%份額，其餘被眾多玩家分食，門戶、瀏覽器、網址導航、輸入法……

每家互聯網企業的廣告份額靠自己努力，而廣告總金額取決於實體經濟投多少廣告費及在電視、戶外、網絡等渠道間的分配。 好比一個早市有3個早點攤兒，每天有200位顧客、每位只肯花5元，3位攤主再努力也突不破1000元這個天花板。

阿里與“互聯網廣告”這塊“天花板”關係不大；騰訊20%的營收來自廣告，五分之四的天空不受影響；BAT中只有百度被這塊“天花板”捂得嚴嚴實實， 這是其估值低於AT的主要原因。

互聯網時代的內容付費是新鮮事物，雖然不宜盲目樂觀，但“天花板”暫時還看不清。 2017年，Netflix付費會員業務營收116.9億美元、毛利潤率34%，市值超過1300億美元。 #令人神往#

愛奇藝把罩著百度的那塊“天花板”捅出個不小的洞。

愛奇藝“功大於過”

百度為發展網絡視頻業務的付出代價可歸納為兩大類，犧牲毛利潤率和提高費用率。

2011年百度毛利潤率尚為73%，2015年跌至59%，此後一直在低位運行。

百度營收成本包括流量獲取、帶寬、折舊、運營成本及內容成本。 2017年，這五項運營成本總計368億，其中內容成本達134億元。

2017年，五項運營成本合計佔營收的43%。 內容成本增速驚人，2014年為4%，2016年增至11%，2017年22%。

剔除愛奇藝，百度毛利潤幾乎沒有變化，毛利潤率卻是不可同日而語。 2017年，百度毛利潤為417億，若剔除愛奇藝則毛利潤為418億，毛利潤率分別為49%和62%。

愛奇藝對百度毛利潤幾乎沒有造成影響，對經營利潤則不然。 假如剔除愛奇藝，2017年經營利潤可達196億，經營利潤率達29%。

最終，愛奇藝使百度淨利潤率跌了5~9個百分點。 2017年百度淨利潤183億、淨利潤率22%。 剔除愛奇藝，淨利潤可達220億，淨利潤率33%。

百度最新市值約為870億美元，市盈率剛好是30倍。 愛奇藝令百度少賺了37億，大約損失175億美元市值。 但沒有愛奇藝，2017年百度的營收增速就只有13%，2016年更是會出現負增長。

通過對中概股的長期觀察，發現市值與營收增速高度正相關，巨虧損不怕、就怕經營收增速放緩。 當年去哪兒網、京東虧那麼多股價仍然蹭蹭地漲；唯品會屢遭做空，依然“妖氣十足”，營收增速一回落，股價應聲腰斬。

假如沒有愛奇藝，百度說不定只能獲得20倍市盈率，市值4400億，約合695億美元。

愛奇藝“很燒錢”，對百度卻是“功大於過”。

愛奇藝上市之後

在財務上，對被投資企業有兩種處理方式：成本法和權益法。

採用成本法編制報表無須確認子公司營收、利潤等方面的數據，只需關心兩點：一是被投資企業公允價值與投資成本之間的差額；二是現金分紅。

例如原始投資5000萬，佔股10%。 如果被投資企業上市後市值為10億，則投資方獲得5000萬投資收益。 假如標公司市值又漲到了20億，投資方可以再確認1個億投資收益。 如果被投資企業每年拿1000萬分紅，投資方每年可確認100萬投資收益。

權益法直接反映投資方在被投資企業享有的“投資者權益”，即淨資產。 被投資企業盈利1個億，假如不分紅、不回購，淨資產就會增加1個億，持有80%股權的大股東確認8000萬投資收益。

如果被投資企業是溢價收購的，則會形成商譽，母公司需要對商譽進行攤銷或“減值測試”。 比如花1億取得淨資產1000萬的公司80%股權，投資方要在資產負債表上計9200萬商譽。 假如商譽分10年攤銷，而每年分紅加上按股比分享的淨利潤不能覆蓋商譽攤銷，投資方就慘了。 虎嗅精選財報分析專欄《財報透露的真相》於3月2日以掌趣為例進行了討論，詳見《 靠併購做大的掌趣，將被商譽拖垮 》。

百度是愛奇藝的控股股東，按慣例將採取權益法合併報表。

愛奇藝上市後百度持股比例約為60%，“少數股東”將承擔40%的虧損。

百度可一面將愛奇藝“圈”在自家生態圈，一面利用資本市場進行股權、債權融資，還立杆見影地減虧十幾個億，可謂一舉三得。

#對愛奇藝更詳盡分析，請參見筆者於明早在虎嗅精選 《財報透露的真相》 專欄中發布的內容。

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